锦江酒店正在释放经营改善信号。
一季度，锦江实现营收31.21亿元，同比增长6.09%；扣非归母净利润1.52亿元，同比增长472.67%。
单房数据同样回暖，境内有限服务型酒店每间可售房收入（RevPAR）同比增长3.68%，入住率和平均房价均有改善。
经营回暖之际，锦江也悄然调整了赴港上市的叙事重心。
去年首次冲击港股IPO时，锦江酒店的募资用途仍带有明显外延扩张色彩，“进一步加强及拓展海外业务”被列为重要方向。
但时隔9个月，锦江对H股募资用途作出调整，新增“整体数字一体化转型”“并购相关优质标的”，同时不再单列“海外业务拓展”。
这在某种程度上意味着，数字化正在取代出海，成为锦江港股IPO更核心的故事。
招股书中，锦江将“通过中央预订系统及会员体系提升业绩表现”列为公司竞争优势之一，并强调将持续推进数字化转型，以提升运营效率和用户体验。
这些变化或许需要放在锦江当前的处境中理解。
过去，锦江依靠并购和加盟扩张，迅速跻身全球头部酒店集团，但规模扩张也留下品牌重叠、系统分散、渠道管控不足、单店收益偏弱等问题。
“大而不强”，正是市场近年来反复审视锦江的关键词。海外资产修复、债务偿还和资产负债表优化，也在持续消耗锦江的资金腾挪空间。
此时被推至台前的数字化，能否成为锦江的解药？
收拢权力在经营层面，锦江2025年数字化最直接的抓手之一，是全渠道直连和“断私连”。
“直连”指的是将酒店价格、房态和库存，通过集团系统与在线旅游平台（OTA）等渠道打通；“断私连”则是切断门店、代理或非标准渠道绕过集团系统进行分销的路径，把价格和库存重新纳入总部统一管理。
这对应的，正是锦江过去渠道体系中的痛点。
长期以来，加盟商一方面接入锦江官方渠道和会员体系，另一方面也深知流量大头仍在OTA。
部分门店宁愿支付更高OTA佣金换取订单，甚至通过私连渠道释放低价房源，导致会员价高于OTA价的“价格倒挂”。
由此，会员权益被削弱，代理套利空间也长期存在。
早在两年前，锦江管理层就在股东交流中坦承，“价格权益受OTA影响，门店没有完全断私连”，并提出后续通过会员差价赔付等方式增强会员信心。
到2025年，“断私连”被全面推行，并被定位为公司渠道治理的重要工作之一。公司要求加盟店统一接入官方系统，减少绕开集团与OTA进行低价直连的行为。
锦江的首要目的，是借此重新提高总部对价格、房态、库存和订单来源的管控能力。
低价房源外流减少后，公开价格体系更容易稳定；订单来源和库存流向变得透明，集团也更容易根据入住率、城市供需、节假日和竞品价格进行动态定价。
反映在已售客房平均房价（ADR）上，如果能减少低价渠道击穿价格体系的情况，对真实成交价格和门店到手收益都会形成支撑。
2025年，锦江国内有限服务型酒店RevPAR呈现前低后高走势，全年同比仍下降2.95%，但四季度已转正至0.14%。
锦江酒店对信风表示，目前，公司全渠道直连率（直连门店的占比）已提升至80%以上。
直连和断私连对锦江的意义不只在于渠道治理，也在于把部分原本流向代理和非标渠道的收益，重新留在酒店体系内。
直连推进后，加盟店通过锦江中央预订系统与携程、美团等OTA打通，OTA仍向加盟商收取服务费。
同时，锦江作为系统和平台提供方，也能根据经由系统产生的订单，向加盟商收取订房渠道服务费。
2025年，锦江订房渠道收入由2024年的6.7亿元增至9.9亿元，同比增长约48%。对应的订房渠道费支出也同比增长超八成。
不过，这类成本主要随订单交易产生，不涉及租金、折旧等重资产投入，整体仍属于边际利润较高的业务环节。
但直连OTA，并不等于完全去中介化。
一位北京私募相关人士对信风表示，锦江长期目标仍是提升“锦江荟”等自有渠道的直销比例，沉淀真实会员，减少对OTA的依赖。
在其看来，直连OTA带来的收入增长，更像是在存量渠道中提高集团管控力和结算能力；真正的利润高地，仍在于会员直销和自有流量转化。
其次，中央渠道占比提升后，后续渗透空间可能逐步收窄。
2026年一季度，锦江中央渠道占比同比大增超过29个百分点至75%，与业内领先水平的差距明显缩小，未来继续依靠直连率提升带来的边际改善或将放缓。
“数字化的动作加快和港股上市应该没有直接关系。”上述人士表示，“现在大家都在做数字化，锦江做得其实相对较慢。在锦江的2亿会员中，真正活跃的会员占比并不高。”
这也意味着，锦江渠道治理仍要面对一些现实难点。
如果部分“会员”实际是代理马甲，门店反而因自主调价被压缩而面临困境：既不能通过其他渠道灵活降价压缩代理价差，又可能继续被代理利用会员价或协议价拿房转售。
此外，门店依赖OTA补客，本质上是供给相对过剩下的结果。如果加盟商实际经营压力仍大，对集团额外收取渠道服务费、约束私连行为的接受度，也可能存在差异。
待填窟窿被弱化的海外业务，虽然不再是此次募资用途中的专项方向，但并没有从锦江酒店的问题清单中消失。
过去十年，锦江依靠并购迅速做大规模，先后补齐经济型、中端、中高端乃至海外品牌矩阵。但并购留下的，并不只是门店和品牌，也包括高额商誉、无形资产、海外亏损、债务担保和低效物业。
其中，斥资百亿元级别并购而来的卢浮集团，仍是锦江海外资产端最明显的压力点。
2015年，锦江收购欧洲第二大酒店集团卢浮集团，借此切入欧洲市场，并迅速获得海外酒店网络。
但从2020年起，卢浮集团陷入持续亏损。近年来，锦江从增资、资产处置、翻新改造、管理层调整等多个维度推进改善，并多次为其提供借新还旧担保。
截至2025年底，锦江担保总额为95.46亿元，占公司净资产比例接近60%。其中超90亿元指向卢浮集团的直接控股主体海路投资及其下属主体。
由于欧洲酒店资产相对老旧，锦江仍需持续提供资金支持，帮助卢浮推进酒店翻新改造，以维持和提升市场竞争力。
2025年，卢浮集团已处置39家欧洲区域酒店；截至年末，其旗下运营酒店共1124家，全年净亏损5168万欧元。
锦江酒店对信风表示，2026年卢浮将着力提升直营渠道占比，通过全新官网和会员忠诚度计划提高官网直连预订率；同时实施品牌分层精准运营，激活法国市场每年四百万的住客资源。
此外，锦江酒店会进一步深化全球协同，发挥GPP（锦江全球采购平台）供应链出海的优势，降低采购成本；同时抓住2024至2025年欧洲利率下行后的低位窗口期，优化债务结构，降低财务费用。
2026年一季度，卢浮直营酒店RevPAR同比增长4.4%，2024至2025年完成翻新的门店RGI（收入产生指数，反映酒店RevPAR与市场平均水平的比值）均有提升。
在欧洲高通胀、人力成本、能源成本和融资成本压力仍存的背景下，卢浮集团的修复显然不是短期问题。
因此，对发力港股上市的锦江而言，其全球化叙事必然伴随持续的资金消耗。这也构成了其近期密集调整资产结构、优化负债表的现实动因。
“资产出表、运营保留”是这轮操作的主线。
2025年，锦江以2.07亿元将旗下四家亏损酒店管理公司转让给控股股东，在亏损资产出表、减轻报表拖累的同时，通过子公司返租物业继续经营，保留了品牌和运营价值。
更大规模的资金回笼来自资产证券化的接续运作。
2024年，锦江将持有21家“锦江都城”酒店的时尚之旅100%股权，以约16.55亿元转让给华安未来资产，装入专项计划后发行17.75亿元类REITs。
锦江同样在这一步实现了资产出表和资金回笼，同时以“售后回管”延续品牌管理和运营能力。
到2026年初，锦江将同一资产包申报商业不动产公募REITs，估值约17.01亿元，拟募集约17.03亿元，所募资金将用于数字化转型及偿还金融机构贷款。
截至目前，该项目处于“已反馈”审核阶段，资金回流仍属预期而非已实现的现金回款。
锦江仍面临不低的资金腾挪压力。
2025年，公司筹资活动产生的现金流量净额为-32.42亿元。
至2025年底，公司贷款及借款总额约126.27亿元，加上租赁负债约76.9亿元，总债务规模维持在200亿元以上。
这或许能更好解释此次H股募资用途调整。
除部分募集资金拟于2026年至2030年持续投入数字化转型外，另一部分将用于偿还金融机构贷款，包括上海浦东发展银行约6.7亿元信贷额度的一部分，以及锦江国际财务公司分别涉及5.5亿元、4.5亿元信贷额度的一部分。
不过，锦江并没有完全停止外延动作。公司仍计划围绕酒店管理行业内优质轻资产目标进行战略投资或收购，尤其是欧洲及东南亚不持有酒店物业的管理企业。
这与过去重资产出海有所不同，锦江仍需要国际化和品牌补强，但更希望以轻资产方式推进，而不是继续把大量资本沉淀在物业和高负债资产中。
无论是资产出表、REITs、募资偿债，还是轻资产并购，都是在为锦江这张资产负债表补血和减重。
港股IPO不只是为下一轮扩张融资，也是在为过去的扩张模式修补后账。
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